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本博士论文所指的“法律规制”及其基本内容

时间:2014-04-15 来源:未知 作者:学术堂 本文字数:6873字

  二、研究文献综述

  (一)国外研究综述

  证券交易异常请况并非证券市场的新生事物,境外成熟市场对此已形成了较为完备的制度规范和较为理性的风险观念。由于证券交易异常情况很大程度是因交易技术与交易机制的发展创新而被不断被触发,因此相关研究多跟随技术前行的步伐,偏重于实务层面的研究与分析。从国外关于证券交易异常情况的系统性、专门性研究来看,在 WESTLAW 以及 LEXIS 资料库中,以“securities tradinganomaly” 、“technical failure”、“exception of stock trading”以及“errortrade policy”等关键词进行查找,没有找到直接对应的论文。总体而言,近年来,美国、欧洲、亚洲等主要资本市场对于证券交易异常情况的研究,呈现出三个鲜明的特点:

  一是监管机构主导的实务研究居多。由于证券交易异常情况直接影响市场的稳定性,涉及到证券监管目标的实现,因此受到各国监管机构的普遍关注,通过对其风险特征、市场影响等进行评估,以制定相应的监管政策。包括国际证监会组织(IOSCO)、世界交易所联合会(WFE)、欧盟证券与市场委员会(ESMA)、美国证监会(SEC)等,近年来都发布了针对交易技术创新、市场结构变化以及交易异风险事件的评估报告。此类报告主要针对近年来涌现的程序交易、高频交易等技术创新带来的市场冲击,以及另类电子交易平台与暗池交易等对市场结构的影响。面对网络技术与资本市场不可避免融合的大势,监管机构及时调整了方略,开始对信息技术的运用作出相应的引导,并强化监管,以使资本市场监管的基本理念和目标不至于因信息技术的出现而被颠覆。

  二是学术研究多围绕典型案例开展。在已收集整理的研究文献中,带有明显的事件驱动型特征,如针对针对东京证券交易所 2005 年瑞穗证券乌龙指事件、美国市场 2010 年“闪电崩盘”事件,以及 2012 年以来因高频交易导致的纽交所、巴兹交易所、纳斯达克交易所、骑士资本等数起大型风险事件的研究文章,这些文章都紧扣当时的特点风险事件,作出有针对性的分析和评论。

  三是市场评论予以广泛关注和跟进。针对近年来频频发生的证券交易异常事件,新闻报道与社会评论较多,且跟进报道十分全面、及时,除了新闻媒体对各类证券交易异常事件的发生原因、过程、处置情况以及市场产生的不满情绪及时予以传播之外,更有专业人士对事件背后的市场结构变化、尖端技术引发的交易设施安全运行隐患等前沿问题作出分析,往往能使阅者的视线为之一亮。

  (二)国内研究综述

  我国国内对于证券交易异常情况的研究,仍处于起步阶段,且缘起于近年来证券交易异常情况的频繁发生,首先受到监管层面的关注,在其推动下,从证券行业系统内开始展开一系列研究。总体而言,相关研究多偏重于技术角度,着重于技术风险的研究与防范。如上海证券交易所定期出版的《交易技术前沿》刊物,对境内外证券期货市场的交易异常事件进行持续跟踪和介绍,为境内交易所的技术建设提供借鉴。

  近两三年来,因若干风险事件的爆发,引发较大面积的信访与诉讼,监管部门以及证券交易所开始对证券交易异常情况及其处置中的法律问题给予充分关注,通过课题发包的方式,借助学术界的力量,展开了相应研究,形成了若干研究成果,分别从异常情况处置制度完善和技术故障责任分配的角度,做了有益的探讨,为后续研究的跟进提供了重要的启发与参考。与前面提及的技术资料相比,相关成果更偏重于理论研究,对于证券交易异常情况的产生机理和风险特征、处置措施的设计原理、市场主体的角色分工与责任分配、外部监督的介入等,仍有必要进一步结合具体业务作出系统、完整的考察和研究。

  从学术界研究成果来看,在 CNKI 期刊数据库、万方数据库中,以“错误交易”、“交易异常”等关键词进行查找,近年来已有若干篇以证券交易异常情况处置为主体的法律类研究论文。除此之外,直接与本文命题相关的研究成果并不多见,多为针对证券市场投资者行为特征及系统性风险的经济学研究成果。监管机构主导下的课题研究包括: 此外,与本文研究主题存在间接关联的境内研究成果,主要集中于对证券交易所自律管理以及公司化改革的研究材料,以及涉及证券登记结算机构及证券市场运行模式的基础材料。经查询中国学术期刊网,近年来各类刊物发表的与证券市场自律监管和交易所自律管理相关的文章有近百余篇,但并未直接涉及证券交易异常情况及其处置的问题。

  三、研究思路和结构安排

  (一)研究对象及范围

  1、本文研究的证券交易异常情况

  本文所研究的证券交易异常情况,来自于证券市场的实践,指代的是证券市场中实实在在发生的影响证券交易正常秩序的现象。从具体表现形式而言,包括证券市场全部或者部分交易不能正常进行、交易结果异常等各种情形。为开展研究之目的,本文拟采我国沪、深证券交易所《交易异常情况处理实施细则(实行)》之做法,将证券交易异常情况定义为“证券交易所证券交易全部或者部分不能正常进行的情形”,以作为本文研究的出发点。我们可以从如下几个方面来认识它的特征:

  首先,证券交易异常情况产生于证券集中交易市场。我们知道,交易是买卖双方进行双边寻找的成功结果。为降低此类寻找的成本,才形成了高度集中的证券交易所市场,通过集中匹配千千万万投资者的买卖意愿,以较低的成本实现交易的迅速完成。本文所研究的证券交易异常情况,即产生于这样一个高度集中、规模庞大、对于秩序、公平与效率有着极高的追求的市场,并因此而具备了进行法律规制的内在要求。其次,证券交易异常情况是证券交易中的一种非正常状态。所谓“异常”,即区别于平常,超出合理预期。证券交易异常情况表现为一种事先未能预见的突发性事件,甚至造成一种紧急情况或者灾难,使证券交易无法按照正常的预期和秩序进行。基于这一特征,一些国家和地区在证券法律中将证券交易异常情况视作一类风险。

  再次,已经纳入自律管理与行政监管的范围。证券交易异常情况对证券市场造成了威胁,为对其进行有效规制,维护证券市场证券秩序及投资者利益,我国沪、深证券交易所分别在各自业务规则中,对证券交易异常情况之类型、处置措施以及免责安排等作出了概括性、原则性的规定,并制定了相应的处置应急预案。证券监督管理机构也从证券交易异常情况的防范、处置以及追责方面,制定了若干制度规范。最后,在一定程度上还受到了法律制度的规范。由于证券交易异常情况是对证券交易秩序产生影响的情形,因此在现行证券法律制度中置已有不同程度的涉及。这些规定对于证券交易异常情况的规制思路虽不完整,但均系基于《证券法》“规范证券交易行为、保护投资者合法权益、维护社会经济秩序和社会公共利益”之宗旨而做出,这也是完善证券交易异常情况法律规制所应当遵循的基本思路。2. 与近似概念的区分特别地,本文使用的“证券交易异常情况”之概念,需要区别于以下几个相似或者相关概念:

  一是区别于证券交易中的一般性违约风险。证券交易本质是合同。尽管实行了客户资金的第三方存管,但并不意味着完全杜绝了券商挪用客户保证金或者允许客户恶意透支保证金等违约行为。此外,尽管大部分证券交易实行了担保交收,但也不意味着不会出现证券或者资金交收违约等风险。此类违约风险是在证券交易正常达成后,在履行过程中发生的存在主观恶意或者过失的违约行为,通常按照业务规则、结算协议等的具体规定予以处理,并不属于本文讨论的证券交易异常情况的范围。

  二是区别于证券违法违规交易。证券市场中存在众多的违法违规行为,我国《证券法》主要界定为内幕交易、市场操纵、虚假陈述和欺诈客户这几种类型,其作为证券交易参与者出于投机心理等主观恶意而实施的违法违规行为,是交易所自律监管和监管部门行政处罚的对象,在相关法律法规及市场规则中已有明确的界定和具体的制度规范。例如根据上海证券交易所《证券异常交易实时监控指引》的规定,对于价格异常波动等异常交易,发现存在违法违规行为的,可以采取盘中临时停牌及限制账户交易等措施遏制此类违规行为。因此不属于本文讨论的证券交易异常情况的范围,本文不对其单独展开讨论。

  三是区别于证券市场中的宏观经济风险。由于国内宏观经济形势的变化以及其他国家、地区宏观经济环境和证券市场的变化,包括经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险等系统性风险,以及证券市场的有关法律、法规及相关政策、规则发生变化,可能会引起国内证券市场的波动,而造成投资亏损。对宏观经济风险的识别,往往需要对一个国家一定时期内宏观的经济状况作出判断。而本文讨论的证券交易异常情况,是指证券交易进程中的偶发、局部的异常事件,尽管其在极端情况下可能演变成系统性风险,但其本身并不属于证券市场系统性风险。

  3、本文所指的“法律规制”及其基本内容

  “规制”,古法多从名词意义上进行使用,其意为规则、制式。如《新唐书·韦述传》:“及萧嵩引述撰定,述始摹周六官领其属,事归于职,规制遂定”。在现代社会,“规制”更多从动词意义上进行使用,典型的如规制经济学中的使用,用“规制”指代指根据相应的规则对微观主体行为实行的一种干预。也有兼采名词、动词双层意义的,如用“规制”来指代市场经济条件下政府几乎所有的旨在克服广义市场失败现象的法律制度以及以法律为基础的对微观经济活动进行某种干预、限制或约束的行为。“规制”在英文中对应的表述应为“regulation”,其同样包括名词、动词两层含义。在名词意义上,指规则、规章、法规以及内部规章等,广义上指任何规范行为的法律规定,狭义上通常指政府各部门根据法定权限所发布的各种从属性法律。在动词意义上,则被译为管理、管制和监管控制,或者管理、控制、调整、调节,也有将其解释为通过规则或者限制来实现控制的过程。

  “法律规制”,意在强调以法律的思维和手段来进行规制,着重体现法律制度对市场行为和社会关系的调整和引导,从而实现或者恢复一种有序状态。有许多学者使用“法律规制”,来涵盖在某个领域内需要通过法律方式来解决的一系列问题。本文使用“法律规制”,同样兼采“规制”在名词、动词意义上的广泛含义,用以涵盖自律管理组织、行政监管机关乃至司法机构所据以应对、处置和规范证券交易异常情况的制度规范,以及以此为基础而进行的对证券交易异常情况及其处置进行某种干预、限制或者约束的行为。

  (二)研究思路及安排

  证券交易异常情况是一个实务性较强的课题,本文紧紧围绕“法律规制”这一立意,以法律的思维和视角,来解析证券市场中这一常见现象,提炼和归纳其背后的深层次法律问题,作出分析和阐述,并在制度完善层面予以回应,体现了一种现实的逻辑、发现的逻辑。在研究进路上,遵循对实务问题开展理论研究的一般进程,分为提出问题、分析问题和解决问题的逻辑链条来推进。从介绍证券交易异常情况的产生环境、丰富样态、引发原因以及市场危害入手,直观地展现证券交易异常情况带给我们的现实难题与制度挑战,进而从自律管理、行政监管、法律责任等方面一一作出分析和阐述,最后就制度完善提出具体的意见和建议。

  在对具体问题的分析中,紧密结合证券交易的实务,解开其中的运作机制和原理,并以法律的思维和视角予以解读和重构。具体而言,一是按照证券市场的运行规律,从证券交易异常情况的产生环境、表现形式、引发原因以及市场危害等角度,对证券市场这一客观现象进行多维透视,揭示其基本特征;二是以证券市场的秩序、公平与公共利益为出发点,在分析证券交易异常情况及其处置中的不同利益诉求与价值冲突基础上,深入阐述自律管理、行政监管介入的必要性、正当性,以及各自的角色定位与职责边界;三是定位于证券交易业务链条的核心枢纽以及证券交易异常情况的主要原因,以证券交易所这一核心主体以及技术故障这一关键领域为重点,结合市场运行中的实际案例,对证券交易异常情况中的民事责任承担问题作出阐述和分析。

  在结构安排上,除引言部分以外,本论文基于上述思路形成了下列研究框架:

  第一章旨在介绍“发生了什么”,以多种视角来介绍和审视证券交易异常情况的内涵、样态、引发原因、风险特征以及市场危害,呈现一个立体画面,为本文的后续分析和解读奠定基础。

  第二章旨在探讨“如何处置和应对”,以证券交易所的自律管理为视角,以利益平衡为分析框架,呈现证券交易异常情况中的利益冲突,阐释证券交易异常情况处置的基本原则与目标,并结合具体案例,分析了不同价值取向引导下具体处置措施的制度依据、作用原理、适用情形与标准。

  第三章旨在讨论“外部监督如何介入”,以程序化交易为分析样本,呈现市场逐利动机带来的市场失灵,以证券交易所公司化改革和市场竞争为背景,呈现自律机构自身结构性利益冲突带来的自律失灵,并由此强调外部行政监管介入的必要性,以及维护公共利益的基本出发点。通过对境外成熟市场实践做法与典型事例的分析,揭示行政监管介入的目标、方式与理念。

  第四章旨在回答“民事责任如何承担”,通过深入分析证券交易所的双重职能属性以及证券市场的公共性,结合民法与经济法的基础理论,阐述对证券交易所在证券交易异常情况及其处置中的民事责任作出合理限定的必要性与正当性。同时,对于证券交易中的其他辅助主体之责任承担,以及实务中频发发生并颇具争议的技术故障引发异常情况之法律责任,予以分析、比较和回应。

  第五章旨在回答“制度如何完善”,结合本文在前述几个章节中对于证券交易异常情况法律规制的分析和论证,梳理了现有法律制度的不足,在此基础上对《证券法》上如何完善证券交易异常情况处置制度提出具体的条件修改建议,同时对于配套机制完善提出思路。

  四、研究方法及创新点

  科学的研究,有赖于符合研究对象的科学方法。本文研究以证券交易异常情况为对象,首先即涉及交易技术、交易机制等实务领域的内容,同时,如文章中揭示的,证券交易异常情况及其处置,还牵连到广泛的法律问题,涉及到经济法、民商法乃至行政法等不同的法律部门,全面厘清、阐述证券交易异常情况中的重大问题,必须综合运用不同层面的研究方法。本文的研究,重点使用了如下四种方法:一是规范分析的方法。证券交易异常情况是一个崭新的课题,我国学者对于证券交易异常情况及其处置的法律研究,仍处于探索和开端的阶段,可利用的研究成果十分稀少。技术界和实务界的一些研究和统计成果,多侧重于问题的罗列、资料的堆砌、现象的描述,缺乏深层次的理论思考。本文力图在这一方面,有所改进,从理论上深层次解析证券交易异常情况的基本内涵,探求其处置措施及风险分配背后隐含的法律理念和基本原理。二是经济分析的方法。证券交易所具有经济属性,证券交易异常情况的产生及风险分配有其深刻的经济根源,证券交易异常情况处置中的内在冲突也主要是经济利益的冲突,以利益为导向的市场竞争,也影响并制约着证券交易所在证券交易组织和管理中的立场和行为。本文对这些问题的研究,多处运用了利益搏弈、竞争效应、风险与收益等经济学意义上的分析方法,以补充常规法律研究方法之不足。三是实证分析的方法。证券交易异常情况及其处置既是一个理论命题,也是一个经济和法律现象,境内外市场出现过大量典型事件,提供了丰富的分析素材。

  因此,本文在注重理论分析的同时,注重解析境内外市场的典型事例和具体案例,进行实证分析,在此基础上对证券交易异常情况及其处置中存在的问题,进行抽象归纳、分析探讨。四是比较分析的方法。证券交易异常情况是世界范围内的普遍难题,境外证券市场的成熟做法,可以为我国完善证券交易异常情况处置制度提供很好的借鉴。为此,本文十分注重对境外市场的制度规定与实践做法的梳理和比较,即包括美国、德国、日本、中国香港等老牌资本市场,也包括韩国、新加坡、中国台湾等新兴市场。在比较的过程中,使得问题更加清晰、结论也更加可靠。

  与境内外目前的相关研究相比,本论文的创新点主要体现在以下几方面:其一,契合证券市场实际的系统性研究。本文所研究的是证券领域一个现实性的实践命题,国内外系统性、针对性的研究成果并不多见。本文立足境内外资本市场运行实践,从法律层面系统地梳理、提炼了证券交易实务中的核心问题及问题背后的理论困惑与难题,深入剖析了证券交易异常情况中的利益平衡、责任分配、外部监督等基础性、关键性问题,进而有针对性地提出制度完善的具体建议,对证券市场的现实需求予以一一回应。其二,坚持法学原理和实务相结合的研究进路。本文探讨的是证券市场中极具技术含量的实务问题,基于对证券交易业务的了解和掌握,借助合同法、经济法的基础理论框架,运用法律思维对实务问题进行解读和重构,对证券交易异常情况的产生机理、处置措施中的法律原理、相关主体间的利益冲突和平衡进行立体、多维的展现,体现了理论来源于实践、理论高于实践的研究价值。其三,采取宏观与微观相结合的研究视角。证券集中交易是无数个体交易的集合与竞争,证券交易异常情况及其处置中,既涉及千千万万投资者的私益,也触及整个市场的公共利益。本文在展开研究的过程中,时刻注意以宏观和微观视角的结合,在深入到证券交易微观结构的同时,也不忘站到市场的外围,来理解和认识证券交易异常情况的“庐山真面”,从维护公共利益的高度构建相应的价值体系。当然,本文也还存在诸多不足,有待在今后的实践中接受考验和不断完善。
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